Выкуп бизнеса управляющими — еще пока экзотика для Рф


Сделкой management buy-out (MBO) именуют приобретение командой менеджеров, управляющих делом, прав принадлежности и контроля над компанией у прежних хозяев. Ключевое слово в этом определении контроль. Идет речь о приобретении пакета как минимум блокирующего, но почаще контрольного. Понятно, что в большинстве случаев у менеджеров нет средств для конкретной покупки значимой толики в бизнесе: по другому это могли быть инвесторы, в качестве хобби подвизающиеся управляющими в чужих компаниях. Потому в MBO всегда возникают участники промежных шагов сделки инвесторы и кредиторы (см. справку), играющие на стороне менеджмента.

До сего времени в Рф сделки MBO не получили широкого распространения. По данным Юрия Игнатишина, управляющего директора проекта Mergers.ru, их количество подросло в 2009 году до 29 (по сопоставлению с 20 в 2008 году). Цена их подросла некординально: с $1901 млн до $1961 млн. Вобщем, данные по европейским MBO совершенно не так давно в 1990-х годах тоже были более чем умеренными. А на данный момент идет речь уже об промышленности с миллиардными оборотами и сотками сделок.

Дисциплинирующие долги

При первом, любительском, рассмотрении выкуп бизнеса менеджментом кажется сделкой очень необычной. Если топ-менеджмент так неплох, что способен выдавить из компании средства на приобретение ее контрольного пакета, то для чего обладателю компании избавляться таким методом от бизнеса? Эти самые средства, оставив собственность при для себя, при том же менеджменте можно навести, к примеру, на развитие бизнеса, повышение его цены.

Рассуждение не полностью беспочвенное. Но для разъяснения, казалось бы, парадоксального поведения есть свои концепции. К примеру, самой симпатичной целью для MBO в теории считается компания”дойная скотина” (одна из клеток так именуемой Бостонской матрицы). Только такая “скотина” бизнес, находящийся на пике собственного развития (далее постепенный спад доходов, инвестировать в развитие нет смысла), генерирующая неизменные потоки наличных, может выдержать огромную кредитную нагрузку, которая неминуема при MBO. Но разве “скотина” не нужна самому обладателю? Оказывается, что сделка MBO в данном случае лучший выход. Предпосылкой тому так именуемая агентская неувязка. “Дойная скотина” безизбежно провоцирует расточительность самых дисциплинированных и приклнных акционерам менеджеров. Но как менеджеры оказываются в роли хозяев компании, обремененной большими долгами, они показывают чудеса действенного ведения дел.

Русская практика тоже согласуется с теорией. “Наибольшее количество средств вкладывается в бизнесы, связанные с главным делом инвестора, который выступает и в роли заказчика продукции либо услуг нового бизнеса. При всем этом у инвестора создается иллюзия контроля. Как указывает моя практика, это конкретно иллюзия, ведает директор департамента корпоративного финансирования компании “Ист кэпитал” Александр Попов. Обычно, управляющие такими бизнесами завышают размер нужных инвестиций. Имея “большой кармашек”, уделяют очень не достаточно внимания эффективности производства. Очень нередко это связано не столько с желанием “подзаработать”, сколько с некорректно выстроенной системой контроля. Опыт указывает, что в 95% случаев это рядовая экономная система: требуй как можно больше и применяй по максимуму, чтоб не урезали. А вот когда менеджмент приходит в банк в поисках средств на выкуп, картина сходу становится другой. Обнаруживаются способности для минимизации издержек, а вкладывательные программки, оказывается, можно притормозить до момента денежной стабилизации”. Игорь Лемеш, директор по экономике и финансам компании “Инстрэл”, прошедшей через MBO, согласен с тем, что работа на бюджете, утверждаемом сверху, провоцирует запросы “с припасом”. MBO же позволяет понизить издержки.

Азбука увода
Аббревиатура MBO выкуп компании менеджментом появилась в США в 80-х годах прошедшего века как разновидность LBO (leveraged by-out, кредитованного выкупа см. СФ № 21/2003). По словам Владимира Ярмиша, менеджера отдела консультационных услуг по сделкам “Эрнст энд Янг”, в Америке сделки по выкупу компаний с привлечением заемного финансирования начались после спада на фондовом рынке, повлекшего недооцененность многих общественных компаний и необходимость выхода либо возмещения убытков институциональных инвесторов. Впечатляющий пример успешного LBO (и сразу провалившегося MBO) описан в книжке “Варвары у ворот”.

Как происходит традиционное, в южноамериканском варианте, MBO? Во-1-х, обязателен полный выкуп компании с общественного рынка, прямо до делистинга акций. Во-2-х, толика кредитных средств в сумме выкупа может достигать 75%. Кредитные средства субординированы, другими словами погашаются по агрессивно расставленным ценностям и имеют обеспечение разной надежности. Менеджмент на свои средства выкупает относительно маленький пакет, около 10%. Остальную часть обеспечивают, обычно, спец фонды выкупа.

Промышленность развивается, и спецы начинают подбирать новые определения для различных видов выкупа. Так появились MBI (выкуп посторонними менеджерами-”варягами”), BIMBO (в команду менеджеров входят и “туземцы”, и пришлые), RAMBO, VIMBO (эти два вида обозначают активное роль обладателя в процессе выкупа от инициативы по началу сделки до формирования команды и даже частичного финансирования), MEBO (выкуп менеджерами и членами, как принято гласить в Рф, трудового коллектива).

Незамудреные мотивы

Определенные мотивы заключения сделки у всех менеджеров схожи. Владимир Ярмиш, менеджер отдела консультационных услуг по сделкам компании “Эрнст энд Янг”: “Я думаю, что у управляющих (покупателей) главным мотивом является желание стать собственниками, значительно приумножить свое благосостояние. Это приводит к конфликту интересов: с одной стороны, они должны действовать в интересах имеющихся акционеров и максимизировать сумму сделки; с другой как покупатели они заинтересованы в минимизации цены”.

Что касается продавцов, то их цели более многообразны. Есть несколько традиционных сценариев, при которых buy-out-сделки становятся одним из желательных вариантов. К примеру, это традиционное решение при выходе старенькых хозяев из непрофильного, так именуемого non-core, бизнеса. Даже русская практика уже знает подобные примеры акции распродажи, устроенные “Объединенными машиностроительными заводами” (ОМЗ). Изготовлено все в согласовании с канонами: компания верно решением совета директоров обозначила собственный стратегический фокус тяжелое машиностроение (оборудование для атомной энергетики, горной индустрии, создание спецсталей). От того, что в фокус не попало, компания избавляется. А именно, за последние два года менеджерам достались “ОМЗ морские и нефтегазовые проекты” (ОМЗ-МНП), ИМЗ-Урал, упоминавшийся уже “Инстрэл”, “Зарубежэнергопроект”. По словам Марины Начевой, директора ОМЗ по связям с инвесторами, контроль над этими вспомогательными бизнесами был для компании излишним бременем.

Александр Попов приводит пример аналогичной мотивации продавцов из практики собственной компании. Большая русская розничная сеть по продаже бытовой электроники в 1999 году предоставила около $2 млн для строительства завода по производству телевизоров. Инициатору-менеджеру был предоставлен миноритарный пакет, существенно наименее 25%. Вначале завод собирал технику под торговой маркой, принадлежащей сети. Потом была добавлена сборка другой бытовой электроники. Но в 2004 году обладатели сети приняли решение сосредоточиться на региональном развитии сети и выйти из бизнеса. Покупателем его стал менеджер-инициатор проекта.

Очередной традиционный сюжет для MBO продажа “дочек” материнской компанией, которая находится в сложной денежной ситуации. Такая ситуация описывается, к примеру, в книжке Рика Рикертсена “Выкуп бизнеса менеджерами. Советы инсайдера”. Историю денежной группы МЕНАТЕП можно считать русским аналогом: ею проданы менеджерам банки “Траст” и МЕНАТЕП СПб, страховая компания “Прогресс-гарант”, производитель удобрений “Фосагро”.

MBO также употребляется как вариант выхода для вкладывательных фондов. Конкурирующие варианты IPO и продажа стратегическому инвестору в Рф пока не получили массового распространения. И конкретно MBO стало для инвестфондов главным метод “закрывать” сделки. Счет схожим сделкам идет уже на 10-ки.

Западная практика дает и другие примеры подходящих для использования MBO ситуаций: продажа компании либо ее подразделений менеджменту, чтоб удовлетворить требования кредиторов во время процедуры банкротства, либо продажа бизнеса для передачи “живых” средств наследнику погибшего обладателя.

Исполнительный директор управления инвестиционно-банковской деятельности ИК “Тройка Диалог” Андрей Бурлинов именует очередной пример мотивации, соответствующий в особенности для русского рынка. Это несогласие по главным стратегическим вопросам развития бизнеса меж менеджментом и главным обладателем, что приводит к различной оценке перспектив бизнеса и его цены. В итоге обладатель реализует актив с премией к его своей оценке цены, а менеджмент покупает, видя последующие перспективы роста цены.

Родимые MBO-пятна
История русских MBO насчитывает еще больше лет, чем можно было бы поразмыслить. То, что происходило сначала 1990-х после приватизации русских компаний, формально припоминает функцию MBO. Если бросить за скобками методы финансирования выкупа акций (выручка предприятия при помощи нехитрых манипуляций выводилась на подконтрольные директорату компании), то это были самые обыденные MBO приобретение контрольных пакетов у прежних хозяев. По последней мере, словосочетание management buy-out на страничках русских газет в первый раз появилось в 1995 году: так сотрудники банка МЕНАТЕП окрестили свою новейшую услугу приобретение по заказу высших менеджеров предприятия его контрольного пакета. Методы работы русских управленцев с чужой собственностью навряд ли можно именовать их ноу-хау. В прошедшем году власти Китая воспретили MBO как метод приватизации компаний: очень много злоупотреблений даже для привыкшей к коррупции стране.

Непрозрачность русского рынка M&A способна запутать профессионалов. Собственность и контроль на многих предприятиях не разбиты, владелец-менеджер обычный для русского бизнеса персонаж. Потому ярлычек “выкуп менеджментом”нередко навешивают на сделки, когда менеджмент уже и так обладатель контрольного пакета бизнеса выкупает миноритарные толики (у страны, у “спящих”, неактивных инвесторов). “Выкуп миноритарных толикой существующими акционерами, которые в том числе являются менеджерами предприятия, не попадает в традиционное определение МВО, гласит Андрей Бурлинов. Процесс выкупа миноритариев имеет свою специфику и необыкновенную терминологию (так именуемые minority squeeze-outs)”. Через заавесь секретности время от времени нереально рассмотреть, купил ли акции денежный инвестор, обслуживающий интересы менеджмента, либо новый акционер. О сделках часто становится понятно из оговорок в прессе. Вспоминается единственный случай, когда сделка была тщательно описана, указана ее структура и названы новые бенефициары компании. Это был выкуп у МЕНАТЕПа банка “Траст”. Но инвестиционщикам сам бог повелел пример подавать.

Ингредиенты фуррора
По словам Сергея Трофимова, директора по корпоративным финансам компании Meridian Capital, условия удачливости сделок MBO универсальны и приложимы к хоть каким рынкам. На 1-ое место большая часть профессионалов ставят качество команды менеджеров. Андрей Бурлинов: “Это значит способность проф элиты совершать прорывы, создавать что-то новое, генерировать идеи”.

На втором месте жизнеспособность бизнеса. Идет речь сначала о позиции компании на рынке и достаточности потока денег, обеспечиваемых делом, ясных перспективах роста. Ситуация в компании должна подвергаться кропотливому анализу. К примеру, “Инстрэлу” 50% заказов обеспечивает ОМЗ. Такая большая толика 1-го заказчика большой риск. Ведь бизнес может быть фактически разрушен уходом всего только 1-го клиента. Но в этой сделке ситуация уравновешивалась тем, что, по словам Марины Начевой, ОМЗ тоже не имеет других поставщиков по неким принципиальным позициям.

3-ий фактор фуррора заинтересованный торговец с близкой к реальности ценой. Непременное наличие торговца не такая уж очевидная вещь, как может показаться на 1-ый взор. Как пишет Рик Рикертсен, тыщи часов служащих его компании были потрачены на то, чтоб условиться с обладателями, которым продажа бизнеса была по сути не очень и нужна. На данный момент посреди русских бизнесменов всераспространена присказка про то, что хоть какой бизнес продается была бы предложена обычная стоимость. Но переговоры с обладателем, целевым только этой присказкой, будут, вероятнее всего, безрезультативными. Одна из обстоятельств удачливости MBO “Инстрэла” в окончательности принципного решения ОМЗ о продаже вспомогательных подразделений. Только этим можно разъяснить, что торговец, как гласит Марина Начева, помогал менеджерам в поиске финансирования, согласился на некие отсрочки платежей и, как вспоминает Игорь Лемеш, уступил в стоимости. Для сделок с заинтересованным и интенсивно участвующим в сделке обладателем на Западе выдумали два особых термина RAMBO и VIMBO. К огорчению, в Рф, по воззрению Вильфрида Поточнига, управляющего практики M&A компании КПМГ, торговец почаще вообщем не настроен дискуссировать условия сделки: “бери либо уходи”.

А ведь на практике речь изредка идет об MBO как варианте без альтернатив. Выбор в пользу MBO обычно делается по нескольким причинам. Во-1-х, это более высочайшая конфиденциальность принципиальной для конкуренции инфы. Если компанию приобретет соперник (что в большинстве случаев и происходит при поиске покупателя на стороне), он получит много данных для анализа того, как построен бизнес торговца. Во-2-х, при MBO намного ниже возможность потрясений, ведущих к разрушению бизнеса, к примеру, ухода главных служащих. В-3-х, если обладатели компании срочно нуждаются в денег, MBO дает преимущество в скорости процедуры: по выражению Рика Рикертсена, даже самый критичный посторонний клиент, затративший уйму времени на due diligence (DD), получит всего только возможность “попинать покрышки”, тогда как менеджеры отлично знают, как этот бизнес “ведет себя на трассе и как дорог в обслуживании”. Более глубочайшее познание бизнеса в большинстве случаев благотворно сказывается на адекватности цены и расходах на посредников. Марина Начева из ОМЗ, рассказывая о “собственных” сделках MBO, гласит, что выделение всех проданных менеджерам компаний в отдельные юридические лица началось исключительно в 2002 году. Посторонние покупатели имели меньше адекватной инфы для оценки перспектив этих компаний, чем менеджеры, и это сыграло очень важную роль.

Прогрессивные инструменты
Last, but not least “правильные” участники сделки и обмысленная структура финансирования. Соответствующей чертой “российских” сделок является экономия на консультантах. Как следствие неглубокий DD, к которому русские бизнесмены испытывают недоверие (“метод разнюхать секреты”). Но даже менеджерам не помешает, к примеру, юридический DD, чтоб потом не раскрылись противные сюрпризы. Отсутствие опытнейших консультантов нередко приводит и к тому, что сделка подчиняется темпераменту сторон: бурные недели сменяются месяцами затишья.

Что касается структуры финансирования, то, по словам Владимира Ярмиша, особенностью русских сделок являются доверительные дела меж участниками, потому трудно оценить соответствие суммы сделки рыночной цены компаний. При всем этом роль посредников и инвесторов могут брать на себя как дружеские банки, так и личные инвесторы.

По сопоставлению с западной практикой в финансировании русских сделок выше толика собственных средств менеджеров. Это разъясняется не только лишь вначале большей толикой роли русских менеджеров в капитале компаний, да и нехваткой на рынке других денежных инструментов. Российскому рынку неопознаны, к примеру, субординированные кредиты (когда кредиторы различаются по степени обеспеченности собственных кредитов) и мезанинное финансирование (занимающее среднее положение меж приобретением акций и кредитованием).

Ну и сами менеджеры, по словам Александра Попова, не готовы к обилию вариантов: “Менеджмент очень без охоты рассматривает даже возможность предоставления миноритарного пакета портфельным инвесторам. Он лицезреет финансирование сделки исключительно в виде кредитов от банка. Более того, кроме средств на выкуп менеджмент нередко рассчитывает на получение кредитов на инвестиционное развитие. При всем этом разъяснить, что долговая нагрузка от кредита на выкуп не дает никакой способности привлечь к тому же заемные средства на развитие, очень тяжело”.

Сегодняшнюю ситуацию с MBO Сергей Трофимов ассоциирует с венчурным финансированием пятилетней давности: “Тогда любая 1-ая встреча служащих инвестфонда с представителями компаний начиналась с общих дискуссий просветительского нрава. Стандартного решения многих заморочек просто не было. Это делало каждую сделку уникальным, штучным продуктом. На данный момент это уже похоже на промышленность. То же самое будет происходить и с MBO”. Содействовать росту рынка будут повышение числа прозрачных бизнесов, рост информированности менеджеров и понижение процентных ставок кредитов, что удешевит сервис займов.

“Главные положительные эффекты МВО выветриваются в течение трех-пяти лет”
Лена ТРУБНИКОВА, генеральный директор аудиторско-консалтинговой группы “Финэкспертиза”:

Сейчас на рынке представлено не настолько не мало данных по русским МВО. К тому же, практически все сделки довольно “свежайшие”, и пока рано давать по ним комменты относительно стратегического пост-МВО развития. В нашей практике увидено, что МВО употребляют подразделения некрупных холдингов. Свойства “обычного” кандидата для МВО отсутствие цикличности, генерация значимого количества свободной наличности и т. д.

Посреди узнаваемых мне примеров операционная деятельность после by-out стала лучше почти всегда, хотя подозреваю, что это связано с отмеченным в статье улучшением оперативной доходно-расходной динамики. Как надо из западного опыта, главные положительные эффекты МВО выветриваются в течение трех-пяти лет, другими словами улучшение операционной эффективности имеет свои временные пределы. Частично это связано с тем, что пост-МВО компании нечасто идут на структурные конфигурации.

Кроме уже упомянутых в статье, отмечу еще одну немаловажную причину МВО ответ на брутальное LBO либо на вход стратегического (непассивного) инвестора: менеджмент способен проявить чудеса изобретательности, чтоб отвадить “интенсивно интересующихся” инвесторов. Стратегические инвесторы, в особенности претендующие на контрольный пакет акций, нередко имеют собственные планы оперативного управления компанией, несопоставимые с планами управляющей команды. Примеров огромное количество от “Магнитки” в Рф до RJR Nabisco в США.

Итак, основными фигурантами в сделках МВО выступают три стороны:

- менеджмент приобретатели акций. Непременно, их главным энтузиазмом является желание воплотить денежные способности компании и капитализировать собственные вложенные в нее усилия;

- вендор торговец либо текущий обладатель бизнеса, который заинтересован в том, чтоб реализовать нередко непрофильный актив команде менеджеров, заслуживших его доверие. Продажа менеджерам уменьшает временные задержки при заключении сделки;

- финансирующая сторона вкладывательный фонд, вкладывательный либо коммерческий банк. Рядовая структура финансирования MBO: отчасти собственные средства менеджмента, отчасти средства вкладывательных фондов, заинтригованность которых явна: они стремятся получить больший возврат на инвестиции, чем при стандартных сделках.

Также читайте новости по теме



Категория: Развитие бизнеса. Дата публикации: 20 Октябрь, 2010.